從監(jiān)管制度看基礎設施REITs的發(fā)展趨勢

徐志剛　張若喬

深化金融供給側結構性改革，強化資本市場服務實體經濟能力是建設社會主義現代化強國對資本市場提出的新要求。公募REITs是金融供給側改革的重要實踐創(chuàng)新，對于積極支持國家重大戰(zhàn)略實施，有效盤活存量資產，促進基礎設施高質量發(fā)展，構建中國特色金融體系都有重要作用。自2020年4月中國證監(jiān)會與國家發(fā)展改革委聯合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號）以來，我國REITs政策監(jiān)管制度逐步完善。本文將對REITs申報與發(fā)行的行政監(jiān)管制度進行總結，并分析該金融工具未來發(fā)展的趨勢。

一、REITs監(jiān)管政策文件及主要內容

2020年4月24日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委發(fā)布了“40號文”，是境內公募REITs試點的綱領性文件，標志著境內公募REITs試點正式起步。自此，各監(jiān)管機構關于公募REITs的相關政策陸續(xù)出臺：中國證監(jiān)會隨后出臺了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》；證券交易所先后出臺了各項公募REITs的統(tǒng)領性、全流程規(guī)則及配套規(guī)則；基金業(yè)協會及證券業(yè)協會也配套出具了相應的工作指引、操作指引等規(guī)則。此后，各監(jiān)管部門不斷完善各項監(jiān)管政策。其中，重要的監(jiān)管政策匯總如下：

二、從政策演進看REITs的發(fā)展方向

截至2025年11月，已上市公募REITs產品達77支，募集資金總規(guī)模達2075.72億元（含擴募）。同時，經過5年多的發(fā)展，在REITs領域已經基本形成了“法律監(jiān)管—行政監(jiān)管—自律管理”的制度框架，推動REITs從試點探索邁向常態(tài)化發(fā)展。當前，中國基礎設施REITs市場已從試點邁向高質量發(fā)展階段，成為了構建中國特色金融體系、盤活存量資產、服務實體經濟的重要工具。從以往政策演進脈絡看，為更好推進REITs市場高質量發(fā)展，未來勢必在以下方面繼續(xù)作出突破。

• 1、?底層資產類型持續(xù)擴容?

從2020年586號文支持交通、能源、市政、環(huán)保生態(tài)、物流倉儲、數字信息網絡、園區(qū)等七類底層基礎設施資產，到2021年958號文新增支持保障性租賃住房、水利設施、自然文化遺產，再到2024年1014號文將底層資產擴充到養(yǎng)老設施、消費基礎設施、文化旅游基礎設施等，從近年來政策可見，REITs產品底層資產類型一直在持續(xù)擴容。

未來，在5G、鐵塔、IDC等新基建領域，風光水核發(fā)電、儲能、特高壓、充電等綠色能源基礎設施領域，以及百貨商場、購物中心、商業(yè)街區(qū)、商業(yè)綜合體、農貿市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網點等商業(yè)基礎設施領域的REITs產品發(fā)行將受到更多關注和重視，同時還可能將社區(qū)嵌入式服務基礎設施（公共食堂、社區(qū)醫(yī)院、社區(qū)托育與養(yǎng)老設施）和更新升級后的城市資產納入底層資產，以呼應對國家城市和產業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的支持。

• 2、?深化分層分類審核機制?

最新出臺的發(fā)改委782號文將底層資產分為三類，成熟資產類型（包括收費公路、清潔能源、倉儲物流、保障性租賃住房等），潛在發(fā)行空間較大資產類型（包括供熱、水利、數據中心等），以及尚無推薦發(fā)行案例的新資產類型項目（包括鐵路、港口、特高壓輸電、通信鐵塔、市場化租賃住房、文化旅游、專業(yè)市場、養(yǎng)老設施等）。提出加快成熟資產類型項目申報，實行“快速通道”；加大潛在發(fā)行空間較大資產類型項目組織力度，盡快進入市場；積極探索新資產類型項目的發(fā)行路徑，加大力度協調解決難點堵點問題，加強合規(guī)性輔導。

考慮到三類資產劃分是動態(tài)的，隨著REITs發(fā)行逐漸成熟完善，原來潛在發(fā)行空間較大資產類型或新資產類型可能轉為成熟資產類型，而隨著底層資產擴圍，又會增加新的新類型資產。可以預見未來的審核政策將堅持并深化分層分類審核機制，加快實現REITs的擴圍擴容，引導底層資產的多樣化，吸引不同風險偏好的投資者參與。同時，鼓勵建立“Pre-REITs基金”，對未達發(fā)行標準的項目進行孵化，提升項目的合規(guī)性并改善財務指標。

• 3、持續(xù)優(yōu)化擴募機制

以往的政策中，對新購入項目資產申報材進行簡化，降低了購入資產規(guī)模，簡化申報程序，縮短評估周期（受理后3個月內完成綜合評估并推薦至證監(jiān)會）。同時將擴募申報時間從首發(fā)上市后的12個月縮短至6個月，大幅提升了首發(fā)與擴募之間的銜接效率。還允許跨區(qū)域、跨行業(yè)整合資產，優(yōu)先受理優(yōu)質擴募項目。

與成熟REITs市場相比，我國基礎設施REITs在市場規(guī)模、龍頭產品打造方面差距較大。預測未來將持續(xù)優(yōu)化擴募機制，推動市場形成“首發(fā)+擴募”雙輪驅動格局。一來可加速存量基礎設施的證券化進程，迅速擴大市場規(guī)模。二來可以優(yōu)化資產組合分散投資風險、發(fā)揮資產規(guī)模效應提升運營效率、提升REITs管理人的管理水平和REITs資產組合分紅能力，從而打造明星REITs產品，發(fā)揮示范作用，形成良好的示范效應。

4、拓寬發(fā)行主體范圍

成熟的金融市場是高度開放的，其發(fā)行主體應該多元化，以充分激發(fā)市場主體活力。盡管發(fā)改委782號文中提出建立民間投資項目發(fā)行基礎設施REITs的專項協調服務機制，強調“靠前服務、主動協調、申報單列”，旨在營造良好的政策環(huán)境，激發(fā)民間投資活力。但目前上市的全部77支REITs產品中，原始權益人仍以國企、央企為主，民企和外企作為原始權益人發(fā)行的REITs產品僅12支，占比之和不足三成，共募集資金263.74億元。在發(fā)揮民營企業(yè)和外資企業(yè)市場化運營優(yōu)勢、充分激發(fā)市場活力等方面還有提升空間。

預想REITs政策將持續(xù)鼓勵符合條件的民營企業(yè)、外資企業(yè)通過發(fā)行公募REITs優(yōu)化自身資本結構；同時將在合適的時機開展境外資產在國內發(fā)行REITs試點，允許外資參與境內資產收購，為市場注入新的活力源泉，加快形成開發(fā)多元的發(fā)行主體格局。

5、強化風險防控

風險防控措施是保護REITs投資人和市場的重要手段。從以往政策趨勢看，強化風險防控一直是政策構建的重要內容。主要體現在幾個方面：一是穿透式監(jiān)管?：要求原始權益人承諾資金用途，定期披露回收資金使用進度，違規(guī)者暫停受理申報。二是全鏈條披露?底層資產動態(tài)信息，要求對經濟下行期的現金流壓力進行情景模擬，并在招募說明書中進行專項披露；要求定期報告實際運營數據（如出租率、租金收繳率），并修正現金流預測偏差。三是推動收益法參數標準化（如明確資本化率區(qū)間），推廣第三方機構對估值模型復核，推動第三方估值機構認證，建立行業(yè)基準收益率曲線，減少定價分歧。

三、展望REITs未來發(fā)展

基礎設施REITs是國際通行的配置資產，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強等特點，短期看有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務風險，是穩(wěn)投資、補短板的有效政策工具；長期看有利于完善儲蓄轉化投資機制，降低實體經濟杠桿，推動基礎設施投融資市場化、規(guī)范化健康發(fā)展。

中國基礎設施REITs市場歷經五年探索，已從試點邁向常態(tài)化發(fā)行。未來，隨著《不動產投資信托基金法》草案進入審議階段，將有助于解決資產轉讓確權、稅收穿透、收益分配等堵點，明確核心規(guī)則。REITs市場規(guī)模預計將持續(xù)擴大，在有效盤活存量資產、拓寬社會資本投資渠道、提升直接融資比重、增強資本市場服務實體經濟質效等方面發(fā)揮更大作用。